調查局三等申論題
105年
[財經實務組] 財務管理
第 一 題
📖 題組：
紅谷公司正考慮購併藍旗公司，藍旗公司目前資本結構中負債占 25%，負債資金成本為 6%，其餘 75%為股東權益，槓桿股東權益資金成本為 10%。其公司所得稅率為 40%。估計購併後藍旗公司未來三年的營運自由現金流量（FCF）與利息費用估計如下： 單位：百萬元 第一年 第二年 第三年 營運 FCF 10.00 20.00 25.00 利息費用 28.00 24.00 20.28 三年以後藍旗公司的營運 FCF 與利息費用預計均將以 5%的比率固定成長。而購併後藍旗公司的資本結構將維持在 35%的負債比例，負債資金成本則為 7%。 (一)藍旗公司的無槓桿股東權益資金成本為多少？（5 分） (二)購併後藍旗公司的槓桿股東權益資金成本與加權資金成本是多少？（5 分） (三)購併後藍旗公司的無槓桿營運價值為多少？（6 分） (四)紅谷公司購併藍旗公司的稅盾（Tax Shield）價值為多少？購併藍旗公司的總價值為多少？（6 分）
紅谷公司正考慮購併藍旗公司，藍旗公司目前資本結構中負債占 25%，負債資金成本為 6%，其餘 75%為股東權益，槓桿股東權益資金成本為 10%。其公司所得稅率為 40%。估計購併後藍旗公司未來三年的營運自由現金流量（FCF）與利息費用估計如下： 單位：百萬元 第一年 第二年 第三年 營運 FCF 10.00 20.00 25.00 利息費用 28.00 24.00 20.28 三年以後藍旗公司的營運 FCF 與利息費用預計均將以 5%的比率固定成長。而購併後藍旗公司的資本結構將維持在 35%的負債比例，負債資金成本則為 7%。 (一)藍旗公司的無槓桿股東權益資金成本為多少？（5 分） (二)購併後藍旗公司的槓桿股東權益資金成本與加權資金成本是多少？（5 分） (三)購併後藍旗公司的無槓桿營運價值為多少？（6 分） (四)紅谷公司購併藍旗公司的稅盾（Tax Shield）價值為多少？購併藍旗公司的總價值為多少？（6 分）
📝 此題為申論題，共 4 小題
小題 (一)
藍旗公司的無槓桿股東權益資金成本為多少？（5 分）
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看到求「無槓桿股東權益資金成本」，應立刻聯想到 MM 修正理論（有稅）的第二命題公式。利用併購前藍旗公司的資本結構（D/E比例）、槓桿股東權益成本、負債成本與稅率，代入公式即可解出一元一次方程式中的未知數 Ku。
小題 (二)
購併後藍旗公司的槓桿股東權益資金成本與加權資金成本是多少？（5 分）
思路引導 VIP
本題測驗 MM 命題二（含稅）與加權平均資金成本（WACC）的應用。解題關鍵在於理解「無槓桿股東權益資金成本（Ku）」代表企業本身的營運風險，不受資本結構改變影響。因此，必須先利用前一小題算出的 Ku，代入購併後新的資本結構（負債 35%、權益 65%）與新負債成本（7%），重新推導新的槓桿股權成本與 WACC。
小題 (三)
購併後藍旗公司的無槓桿營運價值為多少？（6 分）
思路引導 VIP
無槓桿營運價值（Vu）即假設公司無負債情況下的企業價值。計算時，需將預期的「營運自由現金流量（FCF）」以子題(一)求得的「無槓桿股東權益資金成本（Ksu）」進行折現。本題需使用兩階段折現模型：先計算前三年的 FCF 現值，再利用高登模型計算第三年底的終值（TV）並折現，兩者相加即為所求。
小題 (四)
紅谷公司購併藍旗公司的稅盾（Tax Shield）價值為多少？購併藍旗公司的總價值為多少？（6 分）
思路引導 VIP
看到題目提供「明確的各期利息費用」時，應直覺想到使用調整現值法（APV）。先以負債資金成本（kd）折現各期利息稅盾求出 PV(TS)；再將前一小題算出的無槓桿價值（VU）與稅盾價值相加，即可得到購併總價值（VL = VU + PV(TS)）。